AI 和半导体产业链现在的信息量已经大到有点让人应接不暇。过去一个月，产业链核心环节的股价表现再次验证了我们在年初展望中提出的“供应链恐慌”逻辑。内存、存储、半导体设备、先进封装等板块均出现了显著上涨。与此同时，我们也再次意识到一个早已存在的问题。正如我们在 2025 年 4 月的月度报告中写到的：
“到目前为止，只了解 GPU 就能参与 AI 投资的人依然不少，但这种情况很快会发生变化。”
对大多数投资者来说，半导体技术发展的速度已经快到很难跟上。问题在于，如果只停留在表面，很容易错过整个产业链真正重要的变化，也很难在趋势形成之前完成正确布局。而随着 AI 逐步从资本市场叙事走向现实应用，这种底层理解会变得越来越重要。
如果你想抓住这一轮 AI 行情中最具赔率优势的机会，仅仅知道英伟达在做什么远远不够。你需要关注很多对普通投资者而言并不那么直观的产业链细节。更重要的是，你必须对未来 6 到 12 个月供应链会发生什么形成判断，而不是只看眼前的数据。
遗憾的是，未来只会越来越复杂。
英伟达、镁光、海力士、博通这些大家耳熟能详的明星公司，未来的超额收益空间正在逐渐收窄。继续靠这些“明牌交易”赚钱，会越来越困难。我们团队的目标很简单：让真正懂产业链的人告诉我们幕后发生了什么，再由我们把这些信息转化成可投资的主题机会。过去两年，我们已经成功把握了 AI 数据中心、GPU、HBM 内存、光互连、ASIC 等多个方向的投资机会。
举个例子。当我们研究 TER 的机器人业务时，我们必须理解内存测试设备市场正在经历什么变化。当我们投资 AMKR 时，我们必须提前判断 Chiplet 架构和先进封装需求会持续增长，从而带动封装测试代工厂的需求提升。再往前追溯。2024 年末，当市场普遍不看好镁光和海力士时，我们就已经判断它们有望成为 AI 周期最大的受益者之一。原因在于我们理解了高带宽内存(HBM)对整个供应链意味着什么，也理解了真正具备 Agent 能力的 AI 系统最终会产生怎样的内存需求。
这是我们的五月展望报告，也是半导体分析系列下半场的第一篇。在这个系列里，我们会比市场讨论得更深入一些，重点研究支撑 AI 的底层基础设施正在发生哪些变化。同时，我们也会尽量避免把内容写成半导体专业教材。你可以把这个系列理解成一份 AI 硬件产业链的投资地图，帮助投资者找到那些最值得关注、但尚未被充分定价的机会。
本篇文章主要讨论三个方向：
- 内存超级周期及其潜在受益者；
- 半导体设备子系统；
- 硅光子。
除此之外，我们还会分享一些正在关注的潜在机会，包括：
- SpaceX 产业链受益者；
- AI 导致 SaaS 板块回调后出现的投资机会；
- 一批值得持续跟踪的个股故事。
内存超级周期
除非你最近完全没有关注 AI 产业链，否则你一定知道内存市场正在经历严重供给紧张。最直接的投资方式，就是买海力士、Samsung 和 Micron 这些内存原厂。事实上，从 2024 年 1 月开始，我们就一直在推荐这一逻辑。当时市场对内存行业极度悲观，而我们的观点恰恰相反：
“无论是 AI 传感器、边缘 AI、机器人、AI 制药、混合现实、游戏，还是今天尚未出现的新应用，本质上都需要网络和内存支撑。因此，未来两年海力士和镁光的股价翻倍，并非不可能。”
如果你还不熟悉 HBM、DRAM、NAND 这些名词，那么只需要记住下面这个核心逻辑：
随着 AI 模型规模不断扩大，每块 GPU 所需要配置的内存容量正在快速增长。例如英伟达最新的 Blackwell Ultra GB300，仅 HBM3E 内存部分的价值就接近 4000 美元。与此同时，各大 AI 实验室都在追求更长上下文窗口(Context Window)以及更具自主能力的 Agent 系统。无论是百万级还是上亿 Token 的上下文长度，本质上都意味着模型在推理过程中必须保留更多历史信息。而这一切最终都会转化为更高的内存需求。